Rule 504 및 Rule 506(b) Offering과 캘리포니아 면제·신고 구조

미국 연방 증권법상 Regulation D에 따른 Rule 504 및 Rule 506(b) offering은 등록(registration)을 거치지 않는 사모 증권 발행 구조로서, 스타트업 및 비상장 기업이 자금을 조달하는 과정에서 가장 빈번하게 활용되는 제도 중 하나이다. 다만, 이러한 연방 차원의 면제가 곧바로 주(State) 증권법상 의무까지 자동으로 면제해 주는 것은 아니며, 특히 캘리포니아 주법 하에서는 ‘실체적 등록 면제 조항’과 ‘notice filing 의무를 부과하는 절차 조항’이 구분되어 규정되어 있다는 점을 이해하는 것도 중요하다.

1. 캘리포니아 주법상 등록 면제의 기본 구조

캘리포니아 Corporations Code는 원칙적으로 주 내에서 이루어지는 증권의 발행 또는 판매에 대해 qualification(주 등록)을 요구한다. 그러나 모든 증권 발행에 대해 동일한 규제를 적용하는 것은 아니며, 일정한 요건을 충족하는 경우에는 등록 의무를 면제한다. 이러한 등록 면제의 유형은 Corporations Code §25102에 규정되어 있다.

§25102는 단순한 절차 규정이 아니라, 어떠한 유형의 증권 발행이 주법상 합법적으로 등록 의무에서 제외되는지를 정하는 실체적 면제 조항이다. 따라서 특정 offering이 §25102의 어느 항목에 해당하는지 여부는, 그 발행이 캘리포니아 주법상 적법한지 판단하는 출발점이 된다.

이 중 실무상 가장 중요한 조항이 §25102(f)이다. §25102(f)는 일반적으로 소수의 투자자를 대상으로 이루어지는 private placement를 대상으로 하며, 일정 요건을 충족할 경우 주 등록 의무를 면제한다. 연방법상 Regulation D에 따른 Rule 506(b) offering은 통상적으로 §25102(f)에 해당하는 것으로 해석된다.

2. Rule 506(b) Offering과 §25102(f)의 관계

Rule 506(b)는 Securities Act of 1933 §4(a)(2)에 대한 safe harbor 규정으로서, 공개 모집(general solicitation)을 하지 않고, 투자자 수 및 성격에 관한 요건을 충족하는 경우 연방 차원의 등록 의무를 면제한다. Rule 506(b)는 독립적인 statutory exemption이 아니라, §4(a)(2)의 요건을 충족했음을 추정해 주는 규칙이라는 점에서 구조적 특징을 가진다.

캘리포니아 주법상으로 보면, Rule 506(b)에 의존하는 offering은 그 성격상 사모(private) 발행에 해당하므로, 주법상 §25102(f)에 따른 등록 면제 요건을 충족하는 것으로 정리된다. 즉, Rule 506(b) offering은 캘리포니아에서 별도의 qualification 절차를 거치지 않고도 적법하게 증권을 발행할 수 있는 실체적 근거를 §25102(f)에서 확보하게 된다.

다만, 여기서 주의해야 할 점은 §25102(f)가 신고 의무까지 면제해 주는 조항은 아니라는 점이다. §25102(f)는 어디까지나 “등록이 면제된다”는 점을 규정할 뿐, 해당 발행에 대해 주 감독기관에 어떠한 보고도 하지 않아도 된다는 의미는 아니다.

3. Notice Filing을 명령하는 §25102.1의 역할

캘리포니아 주법은 §25102에 따른 등록 면제 중 일부에 대해서는, 주 규제 당국이 최소한의 감독 및 정보 파악을 할 수 있도록 notice filing 제도를 별도로 두고 있다. 이와 관련된 조항이 바로 Corporations Code §25102.1이다.

§25102.1은 면제의 요건을 새로 정하는 조항이 아니라, 이미 §25102에 따라 면제된 발행에 대해 추가적으로 신고 의무를 부과하는 절차 규정이다. 즉, “면제는 인정하되, 그 사실을 DFPI에 알려라”는 취지의 조항으로 이해하면 된다.

특히 §25102.1(d)는 연방법상 Rule 506에 의존하는 offering에 대해 DFPI에 notice filing을 하도록 명시하고 있다. 이에 따라 Rule 506(b) offering은:

1. §25102(f)에 의해 주 등록 의무가 면제되고,

2. §25102.1(d)에 따라 일정 기한 내 DFPI에 notice filing 및 수수료 납부 의무를 부담하게 된다.

이러한 구조 때문에, 실무에서는 흔히 “25102(f) filing”이라는 표현을 사용하지만, 조문상 정확하게는 §25102.1(d)에 따른 notice filing이라고 이해하는 것이 바람직하다(물론 실무적으로는 25102(f) filing으로 통칭하여 부르는 편이다).

4. Rule 504 Offering의 경우

Rule 504 offering의 경우에는 Rule 506(b)와는 다른 접근이 필요하다. Rule 504는 연방법상 Regulation D 내에서도 독립적인 exemption으로 분류되며, 일정 한도 내의 소규모 자금조달을 전제로 한다. 그러나 Rule 504는 연방 차원에서 preemption 효과가 제한적이기 때문에, 주법상 등록 또는 면제 요건을 별도로 충족해야 하는 경우가 많다.

캘리포니아에서는 Rule 504 offering이 항상 §25102(f)에 해당한다고 단정할 수 없으며, 경우에 따라서는 주 등록 또는 다른 주법상 면제 조항을 검토해야 한다. 또한 Rule 504는 §25102.1(d)가 예정하고 있는 Rule 506 offering에 해당하지 않으므로, notice filing 구조 역시 Rule 506(b)와 동일하게 적용되지 않는다. 이 점에서 Rule 504 offering은 Rule 506(b)에 비해 주법 검토의 중요성과 복잡성이 더 크다고 할 수 있다.

정리하면, 캘리포니아 주법상 Regulation D offering을 이해하기 위해서는 다음과 같은 구분이 필수적이다.

• §25102: 주 등록 의무를 면제하는 실체적 면제 조항

• §25102(f): Rule 506(b) offering이 의존하는 핵심적인 사모 발행 면제 규정

• §25102.1(d): Rule 506(b) offering에 대해 DFPI에 notice filing을 요구하는 절차 규정

따라서 Rule 506(b) offering은 §25102(f)에 따라 등록이 면제되지만, §25102.1(d)에 따라 신고 의무는 여전히 존재한다는 점을 명확히 인식해야 한다. 이러한 구조를 정확히 이해하는 것은 DFPI 파일링 실무뿐만 아니라, 투자자 설명, 계약서 작성, 내부 컴플라이언스 관리 측면에서도 중요하다. 그리고 DFPI 파일링 기한에 늦지 않도록 적시에 파일링을 하는 것이 중요하며 특히 처음 파일링을 하는 스타트업들의 경우에는 반드시 전문가의 조언을 받아서 파일링 진행하는 것을 권장한다.