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미국 스타트업, 마음대로 주식발행해도 될까? (Feat. 연방증권법 및 blue sky laws)

창업자들이 흔히 오해하고 있는 것 중에 하나가, 법인설립 후 authorized shares (수권주식수 또는 발행가능주식수) 내에서는 자유롭게 주식을 발행할 수 있다고 생각하는 것이다. 이는 반은 맞고 반은 틀리다고 할 수 있는데, 해당 수권주식수를 넘지 않는 범위 내에서 주식을 발행하는 것 자체는 문제가 없지만, 연방증권법에 의거하여 회사의 자본을 조달하기 위하여 증권(주식, 전환사채, 스톡옵션 등)을 발행하는 모든 경우에는 기본적으로 (1) SEC에 증권의 발행을 등록을 하거나 (2) 연방증권법상 등록 면제 사유에 해당하여야만 한다.

그런데 SEC 등록 절차는 복잡하고 비용이 많이 드는 데다 각종 서류 작성 및 제출에 오랜 시간이 소요되기 때문에 초기 단계의 스타트업이 진행하기에는 무리가 많다. 따라서 대부분의 스타트업은 등록 면제에 따른 증권 발행을 하는 것이 일반적이다. 그런데 여기서 스타트업들이 쉽게 놓치는 부분이 연방증권법상 등록 면제 사유가 무엇인지를 면밀히 검토를 하지 않거나 아예 검토 조차 하지 않는다는 점이다.

이번 글에서는 연방증권법상 대표적인 면제 사유 2가지, (1) Section 4(a)(2) 와 (2) Regulation D ("Reg D") 에 대하여 그 차이점과 장단점을 비교해 보면서 알아보고자 한다. 아직 상장 단계까지 가지 않은 초기 스타트업의 대표로서 위 2가지 면제 사유만 정확히 잘 구분하고 알고 있다면 연방증권법의 가장 핵심적인 내용을 이해하고 있는 것이라 봐도 무방할 것이다.

Section 4(a)(2)란?

1933년 증권법 섹션 4(a)(2)는 증권 공모에 대한 등록 요건을 법적으로 면제하는 조항으로서, 이 면제는 일반적으로 “사모(private placement)” 면제로 알려져 있으며, 기업들이 스스로를 보호할 수 있는 제한된 수의 지적인(sophisticated) 투자자로부터 자본을 조달할 수 있도록 하기 위한 것이다.

이 면제에는 일반 권유 및 광고 사용에 대한 구체적인 요건이나 제한이 없으며, SEC에 신고를 해야하는 구체적인 요건도 없다. 또한 증권의 형태나 수익금 사용에 대한 구체적인 요건도 없기 때문에 초기 스타트업들이 가장 편하게 의존할 수 있는 대표적인 면제사유이다. 단, 증권을 발행한 자(회사)는 투자자가 스스로를 보호할 수 있는 높은 지적 수준을 가지고 있으며 일반적인 증권판매에 대한 청약이나 광고 등을 통해 증권을 청약하거나 판매하지 않았다는 사실을 증명해야 한다.

여기서 핵심은 지적인 투자자들에게만 증권을 판매했었어야 한다는 것인데, 그렇다면 지적인(sophisticated) 투자자는 어떻게 정의될 수 있을까?

증권법상 이에 대한 구체적인 정의 조항은 없지만 증권 투자의 위험과 잠재적 수익을 평가할 수 있는 지식과 경험을 갖춘 개인 또는 단체로 해석되고 있다. 즉, 일반적으로 공모가 아닌 사모투자의 위험성을 스스로 평가하고 그 위험부담을 감수할 수 있을 정도의 재정적 안정성과 투자 경험을 가진 사람으로 간주한다.

따라서 지적인 투자자는 사모투자 기회를 평가하는 데 필요한 정보와 자원에 접근할 수 있어야 하며, 자체적인 조사 능력, 전문적인 조언에 대한 접근성, 투자의 성격과 위험에 대한 이해가 있어야 한다. 그리고 이러한 투자자는 스스로를 보호하고 정보에 입각한 투자 결정을 내릴 수 있는 것으로 간주되기 때문에 기업이 SEC에 별도로 증권판매를 신고하고 등록하지 않았더라도 문제가 되지 않는다.

Section 4(a)(2)와 Reg D의 차이점 비교

1933년 증권법 섹션 4(a)(2)와 Reg D는 참여할 수 있는 투자자 유형에 있어 몇 가지 중요 차이점이 있다.

  • 섹션 4(a)(2)는 기업이 스스로를 보호할 수 있는 제한된 수의 지적인 투자자로부터 자본을 조달할 수 있도록 하기 위한 것이기 때문에, 투자자는 증권 투자의 위험과 잠재적 수익을 평가할 수 있는 지식, 경험, 자원을 갖추고 있어야 한다.

  • 이에 반하여, Reg D는 기업이 최대 35명의 비공인 투자자(non-accredited investor)뿐만 아니라 무제한의 공인 투자자(accredited investor)로부터 무제한의 자본을 조달할 수 있도록 하는 Rule 506(b) 및 Rule 506(c)를 포함한 몇 가지 면제 조항을 두고 있다. 공인 투자자(accredited investor)는 주된 거주지 자산가치를 제외한 순자산이 100만 달러 이상이거나 지난 2년간 소득이 20만 달러 이상인 특정 재정 기준을 충족하는 개인 또는 법인을 의미한다.

  • Reg D의 Rule 506(b)에 따르면, 기업은 숫자의 제한 없는 공인 투자자(accredited investor)들과 및 최대 35명 이내의 비공인 투자자(non-accredited investor)로부터 자본을 조달할 수 있으며, 조달가능 자본의 액수에는 제한이 없다. 단, 비공인 투자자(non-accredited investor)들은 지적인 투자자여야 하며, SEC에 등록하는 것에 준하여 유사한 수준의 offering memorandum을 제공해야 함은 물론 일반적인 청약 및 광고가 금지된다.

  • 한편, Reg D의 Rule 506(c)에 따르면, 기업이 숫자의 제한 없는 공인 투자자(accredited investor)들로부터만 금액의 제한 없는 자본금을 조달할 수 있으며 일반적인 권유 및 광고를 사용할 수 있다. 단, 기업은 투자자가 공인 투자자(accredited investor)에 해당하는지 여부를 확인할 수 있는 합리적인 조치를 취해야 한다.

전반적으로 정리하자면,

(1) 섹션 4(a)(2)는 기업이 스스로를 보호할 수 있는 제한된 수의 지적인 투자자로부터 자본을 조달할 수 있도록 허용하는 반면,

(2) Reg D는 기업이 특정 기준을 충족하는 공인 투자자(accredited investor)들과 최대 35명 이내의 제한된 숫자의 비공인 투자자(non-accredited investor)들로부터 무제한의 자본을 조달할 수 있도록 허용하는 것이 차이점이라 볼 수 있다.

참고로 섹션 4(a)(2)와 Reg D의 Rule 506상에는 조달할 수 있는 자본금의 액수의 제한은 별도로 없는 반면에, Reg D의 Rule 504에 따르면 지난 12개월 기준으로 최대 $10,000,000 (한화 약 135억 원) 이내에서만 증권을 청약 권하고 판매할 수 있다는 제한이 있으므로, 각 회사가 적용할 규정에 따라 이 부분도 확인할 필요가 있겠다.

Section 4(a)(2)의 장점

1. 유연성

섹션 4(a)(2)는 SEC 등록이나 신고 없이도 지적인 투자자들로부터 즉각 자본을 조달할 수 있도록 허용하기 때문에 청약 조건이나 제공되는 증권의 유형 및 투자금 사용 측면에서 매우 높은 유연성을 제공한다. 따라서 소규모 스타트업의 경우에는 가장 매력적인 규정이라 할 수 있다. 특히 청약이나 광고에 대한 구체적인 제한 요건도 없기 때문에 투자자들이 지적인 정교성과 회사 정보에 대하여 충분히 인지하고 있다는 사실만 입증할 수 있다면 누구에게든 투자를 받는 것이 가능하다.

2. 신속성

섹션 4(a)(2)은 SEC에 별도 신고 요건이 없기 때문에 자본 조달 프로세스를 비교적 신속하게 완료할 수 있어 자본을 신속하게 조달하려는 기업이나 제한된 자원으로 자본을 조달하려는 기업에게 매우 유리하다.

3. (비용) 효율성

섹션 4(a)(2)는 SEC에 아무런 신고를 하지 않아도 되기 때문에 이에 소요되는 최소한의 절차조차 거칠 필요가 없으므로 자본을 조달하는 데 가장 비용적으로 효율적인 방법이 될 수 있다.

4. 투자자의 숫자 무제한

섹션 4(a)(2)는 Reg D가 비공인 투자자(non-accredited investor) 숫자에 대한 제한이 있는 것과 달리 참여할 수 있는 투자자 숫자에 대한 구체적인 제한을 두지 않는다. 단, 유의할 부분은, 투자자 숫자가 늘어나고 투자금액 액수가 커질 수록, 투자자들 전부가 지적인 투자자에 해당함을 입증하기가 어려워 지고, 투자자 중 누군가는 충분한 지적, 재정적 능력이 충분하지 않을 가능성이 높아지기 때문에 섹션 4(a)(2) 면제 적용 자체가 부인될 가능성이 높아진다는 사실이다.

Section 4(a)(2)의 단점

1. 조달 가능 금액의 제한

섹션 4(a)(2)가 구체적인 조달 가능 금액을 제한하고 있는 것은 아니지만 명시적으로 무제한의 자본을 조달할 수 있도록 허용하는 Reg D에 비하여 제한적인 자본 조달만 가능하다고 볼 수 있다. Reg D는 SEC에 기본적인 파일링(Form D)을 하고 면제를 적용받는 반면에, 섹션 4(a)(2)는 SEC에 별도로 신고를 하지 않는 면제 사유이기 때문에 면제 적용 여부에 관한 불확실성이 존재하고 이는 조달 금액이 커질수록 면제 적용 여부가 부인될 가능성이 높아진다. 따라서 극초기 기업의 적은 금액대의 자본 조달 단계에서만 적용함이 적절할 수 있다.

2. 지적인 투자자(sophisticated investor)의 불명확성

Reg D에서는 공인 투자자(accredited investor)라는 명확한 정의를 두고 있는 반면에, 섹션 4(a)(2)는 지적인 투자자에 대한 명확한 정의조항이 없어 먼제 사유 적용 가능성에 대한 해석의 여지와 이론이 존재할 수 있다. 따라서 아주 명확한 경우가 아닌 이상 섹션 4(a)(2) 면제 사유에 의존하는 것은 계속적으로 불확실성을 내포하게 된다.

3. 각 주의 증권법(blue sky laws)의 적용 여부 별도 검토 필요

섹션 4(a)(2) 면제에 해당되더라도 해당 면제는 연방 증권법상의 등록 의무에 대한 면제일 뿐이며, 해당되는 각 주의 증권법(blue sky laws) 의무를 면제하는 것은 아니기 때문에, 각 주별로 blue sky laws의 적용 여부도 별도로 검토해야 한다. 원칙적으로 증권발행인 회사는 투자자가 거주한 주의 증권법을 준수해야 하며, 각 주마다 규정 및 요구사항이 다르기 때문에 각 주의 변호사와 상담을 할 것을 권한다.

참고로 캘리포니아 기준, 섹션 4(a)(2) 면제 사유에 해당하더라도 캘리포니아 증권법 25102(f) 조항에 따라 증권 발행일로부터 15일 이내에 California Department of Financial Protection and Innovation(DFPI)에 등록면제를 별도로 신고해야 함을 반드시 명심해야 한다.

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